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需求在哪里?四季度大类资产如何判断
2019-12-01 11:27:22   浏览次数:317次

今年下半年,短期内油价仍难以回升。随着货币宽松和工业企业净利润逐渐自下而上反弹,他们对第四季度a股的结构性机会持乐观态度,可以配置估值低、增长率高的制造业、科技和银行业股票。

李海涛文|林Xi

2019年10月1日,供应管理研究所(ism)宣布,美国9月制造业采购经理人指数为采购经理人指数47.8,连续第二个月跌破繁荣-萧条线,为2009年7月以来的最低水平。中美经济的当前阶段是什么?央行货币宽松能调节经济增长逆周期吗?如何规避当前风险和分配资产?我们需要清除迷雾,看清现在。

依靠强劲的内需市场和灵活的政策工具,中国可能会看到工业企业利润自下而上的反弹、库存的积极增加以及风险偏好的反弹,而流动性宽松是对全球经济衰退的预期。但与此同时,我们应该警惕美国经济下行压力下房地产政策持续收紧所造成的经济事故下行风险。

总的来说,我们仍然对规避风险的资产持乐观态度。今年下半年油价仍难以回升。随着货币宽松和工业企业净利润的逐步回升,我们对第四季度a股的结构性机遇持坚定乐观态度。我们可以以低估值和高增长率分配制造业、技术企业股票和银行。

9月19日,美联储宣布降息25个基点,将联邦基金利率目标区间下调至1.75%-2.00%,并将超额准备金率(ioer)下调30个基点。市场预计美联储将在10月份继续降息,降息的可能性已经达到73%。

美联储不仅降低了利率,实际上还在9月份开始重启扩表。从美联储资产负债表来看,截至2019年10月2日,美联储总资产为3.95万亿美元,主要是2.12万亿美元的美国国债和1.47万亿美元的抵押贷款支持债券。尽管美国国债规模同比持续萎缩,但从环比来看,9月4日、11日、18日和25日美国国债规模分别为2.0952万亿美元、2.1012万亿美元、2.1058万亿美元和2.1077万亿美元,并一直在持续增长,导致美联储9月份总资产略有回升。

在中美贸易摩擦的背景下,美国经济“杀敌1000人,自相残杀800人”。美联储只能提前降息来应对经济下行风险。从美国经济本身来看,自2018年下半年以来,随着个人消费支出、政府消费支出和总投资分别见顶,美国经济继续从2018年第三季度的3.13%下降至2018年第三和第四季度的3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。美国财政赤字的不可持续性和中美贸易摩擦对美国工业的危害将限制美国政府和个人消费支出,并限制美国经济增长。

自2018年以来,欧洲和美国的采购经理人指数持续下降,但欧洲采购经理人指数下降速度快于美国。截至2019年9月,欧元区制造业采购经理人指数为采购经理人指数45.7,而同期美国制造业采购经理人指数为采购经理人指数47.8。尽管欧洲和美国的经济逐年下滑,但美国的经济仍然比欧洲相对强劲。

目前,美国仍有一个问题,那就是财政赤字的不可持续性。这也是特朗普上任以来一直致力于解决的问题。

从美国政府部门98%的杠杆率(bis统计数据,2018年)和外债总额与国内生产总值95%的比率(财政部统计数据,2018年)来看,美国目前面临着削减财政赤字的压力,这将限制政府支出的增长率。此外,在贸易摩擦下,个人消费支出增速将放缓,这将影响美国经济的持续复苏。

随着贸易摩擦的加剧,它们也会对美国消费者的信心产生一定的影响。密歇根大学的消费者信心指数显示,9月份的消费者信心指数为93.2,而8月份的消费者信心指数为89.8,为2017年以来的最低水平。消费者信心指数的下降很大程度上是由于贸易摩擦下经济增长的不确定性,尽管从就业和劳动报酬的角度来看,美国仍然保持着强劲的就业率和劳动报酬增长率。对美国经济增长的信心主要来自消费,消费主要取决于工资和失业率。2019年第二季度,支付给个人的工资和薪金同比增长5.37%。截至9月,经过季度调整后,美国的失业率为3.5%。失业率仍然很低,而工人薪酬的增长率在2019年有所回升。

总体而言,美国个人消费和投资正面临下行压力。政府赤字继续增长超过10%,这在特朗普的减税政策下是不可持续的。在贸易方面,除了服务贸易顺差之外,商品贸易逆差继续下降,自2018年下半年以来,服务贸易顺差迅速下降,促使整体贸易逆差自2018年下半年以来继续扩大。

在中国方面,随着2018年3月以来中美之间不断的贸易摩擦,再加上2018年美联储加息、中国紧缩的信贷去杠杆化战役和国务院“不投机住房”的政策,经济下滑速度比预期的要快,反映在消费和投资的快速下降。8月份,社会消费品零售总额同比增长7.5%,略好于4月份的7.2%,仍在下降。固定资产投资方面,制造业投资同比增长2.6%,仍处于2008年金融危机以来的低点,基础设施投资同比增长3.19%。

在地方政府加快发行特别债券的背景下,自2018年下半年以来,特别债券继续回升,房地产行业同比增长10.2%。在“无投机炒房”的房地产收缩背景下,自2019年以来持续下降,与房地产投资增长率的下降相匹配,即商品房销售和销售面积增长率同比下降。截至8月份,商品房销售面积累计同比增长率为0.6%,销售累计同比增长率为9.9%,自2018年下半年以来持续下降。在销量和销售面积没有反弹的情况下,房地产行业投资增速势必难以形成反弹趋势,这势必需要时间让受经济增长和房地产行业约束的中国经济稳定下来。

这背后的主要逻辑在于货币衍生。无论是贸易顺差政策下外汇贡献的增加导致基础货币额外发行,还是央行通过结构性货币政策减少储备以扩大货币乘数,最终货币供应量都是m2同比增长。自2008年金融危机以来,中国通过商业银行从房地产行业获得信贷货币,导致m2/国内生产总值持续上升,企业和住宅部门的杠杆率快速上升。房地产投资虽然解决了短期经济增长问题,但在一定程度上透支了长期消费潜力,当前经济面临增长下滑和去杠杆化的双重任务。

在经济下行压力下,央行和金融部门共同努力,实施货币财政政策的反周期调整。2019年9月6日,央行宣布全面下调0.5个百分点,并对仅在省级行政区域经营的城市企业进一步下调1个百分点。9月20日,新版第二次lpr对一年期lpr的报价为4.20%,较前期下降5个基点,对五年期lpr的报价为4.85%,与前期持平。持续宽松的货币政策给a股市场带来了有利的流动性宽松。

同时,国家统计局9月27日公布,8月份规模以上工业企业利润总额同比增长-2.0%,1-8月份累计利润同比下降1.7%,与当月持平,1-6月份同比下降0.7%。从工业企业的生产者价格指数和制成品库存来看,在需求和价格没有明显回升的情况下,工业企业的利润逐渐稳定和回升。更多的是由于财政税收减免政策的作用,强调逐步恢复企业的信心。

目前,经济形势不容乐观,需求尚未恢复,生产者价格指数仍在下降,私营企业债务仍在上升,企业信用利差仍未缩小。不过,我们判断,随着工业企业利润见底反弹,预计12月底产成品库存将逐渐向活跃库存增加转变,而企业信用利差将随着资金的增加而逐渐缓和。

货币宽松政策仍在继续,半年来,社会融资总量同比增长。尽管8月份m2同比增长率仅为8.2%,但仍保持稳定。毕竟,国内生产总值增长率已经放缓,m2不能超过国内生产总值cpi增长率太多,央行正在尽最大努力调整经济以对抗周期。然而,随着货币贬值,需求在哪里?这是政府和市场正在等待的。凯恩斯的追随者认为降息肯定会带来经济复苏,但货币的分配方式和流向与降息和降息同样重要。

钱流向哪里了?从社会融资角度看,截至8月份,社会融资规模达到216万亿元,同比增长10.7%,自2019年1月以来持续复苏。这部分社会融资主要流向信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府特别债券。这部分贷款规模自2019年以来持续复苏,人民币贷款余额除外,占社会融资总额的68%,8月份同比增长率为12.6%,接近2016年以来的最低水平。

消费方面,社会消费品零售总额同比增速继续下降。然而,在基础设施建设的刺激下,2019年柴油汽车产量同比增速大幅回升,推动2019年柴油表观消费量累计同比增速回升。与此同时,柴油批发价格自2019年以来持续上涨,9月下旬以来达到7000元/吨以上。与此同时,三一重工和潍柴动力也在推动增长。海螺水泥也是在2018年下半年水泥产量同比增长率持续回升的背景下崛起的。

然而,在严格的房地产调控政策下,不仅房地产的销售量和销售面积持续下降,而且整个房地产的相关产品的销售量也在下降。最重要的是家用电器销量同比下降。来自第三方数据机构的数据显示,中国8月份的电力销量为156亿元,同比增长率为-5.85%,自2018年以来一直在下降。中国似乎只能看房地产相关行业。

自2018年以来,除挖掘机销售明显增加外,大秦铁路货运量和六大发电集团日均煤耗均持续下降。自2018年以来,北京、上海和江苏的工业用电量也持续下降。虽然在2019年已经逐渐稳定,但尚未形成上升趋势。

在房地产严格控制和基础设施投资反弹的背景下,通过银行投资房地产的资金量继续下降,导致银行贷款余额同比下降。与此同时,资本流向基础设施,导致信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府特别债券余额同比增长。关于大多数人认为应该依赖的消费,它继续下降。这是中国经济增长的一个特点。

在出口方面,中美贸易摩擦引起的外部需求变化基本上是确定的,这也决定了中国不能在可持续的基础上保持贸易顺差。经常账户和资本账户的平衡将是主要趋势。

在经济下行压力下,最明显的对冲资产是黄金。自年初我们在《看穿央行黄金购买之谜》中推荐黄金以来,黄金价格大幅上涨。活跃的上海黄金期货合约平均价格从1月份的286元/克上涨到9月份的350元/克,上涨22%。

自2018年12月以来,中国央行连续10个月增持黄金,黄金储备连续26个月保持不变,9月份增至6264盎司。不仅是中国央行,全球央行也在减少美国债务,增加黄金持有量,以应对宏观经济下滑。上一次全球央行集体购买黄金是在1965年——布雷顿森林体系解体之前,以法国为首的欧洲国家从美国黄金储备中购买黄金,以对抗美元贬值。

这一次,以央行为首的主要机构减少了美国债务,增加了黄金持有量。除了对冲经济衰退之外,还有对美国债务的担忧。

据国际清算银行(bis)统计,截至2018年12月,包括政府企业住宅部门在内的美国杠杆率为249%,其中政府部门杠杆率为99%。以目前2018年21万亿美元的国内生产总值为基础,美国政府部门的债务达到近21万亿美元,可以说是世界上最高的(日本政府部门的杠杆率最高,为213%,但日本国内生产总值较低,政府部门的总债务刚刚超过10万亿美元)。

美元出口基于国家信用和生产率。尽管美国拥有世界上最强大的经济、军事、能源、金融、教育等力量,但美元仍面临挑战。全球基金正在转向黄金,一种避险资产。

这反映在2019年黄金与石油的比率和黄金与铜的比率迅速上升。截至8月27日,黄金与铜的比率已超过600,黄金与石油的比率已超过28。上次黄金与铜的比率超过600是在2016年6月和2009年1月。金铜比超过600,然后下降。黄金与石油的比率也显示出类似的趋势。当前的经济不确定性仍然存在。随着金价上涨,黄金与石油的比率和黄金与铜的比率可能在2019年下半年达到新高。

就原油而言,当前原油价格的主要矛盾在于全球经济衰退预期下原油需求的下降。然而,在美国页岩油出口的背景下,欧佩克难以通过减产来影响全球供应,导致对欧佩克的需求下降,原油价格难以提振。

欧佩克8月份的月度报告显示,第四季度原油需求缺口为每日3017万桶,持续低于第一至第三季度,这为当前疲弱的需求格局提供了评论。

从头寸来看,2019年上半年wti每周头寸约为200万至210万,低于2018年的平均水平240万。包括wti的净非商业头寸,每周净头寸目前约为40万,仍远低于2018年的平均水平58万。

美国能源信息管理局(EIA)9月27日发布4.23亿桶美国原油,美国石油学会(API)9月27日发布4.4亿桶美国原油。这两个协会发布的数据彼此接近,自2019年6月以来一直保持下降趋势。

自2019年6月中旬以来,美国原油库存持续下跌,但wti仍没有上涨空间。

首先,尽管美国原油库存同比下降,但炼油厂建设同比增速低于去年,导致2018年以来库存同比增速呈上升趋势。此外,在后续旅行的淡季,库存可能会继续同比增长。另一方面,沙特阿拉伯也可能通过调整原油贸易流量和试图减少对美国的出口来减少美国的商业原油库存。时序图将影响wti油价的上涨。事实上,随着美国页岩油革命后原油的自给自足,沙特原油的进口正在减少。

在疲软的供求格局下,这表明近几个月wti价格结构处于落后状态。与此同时,尽管中东局势不稳定,美伊冲突也难以升级。当我们在博尔顿下台时,伊朗和委内瑞拉的冲突还会继续吗?“还有分析。

自从美国在2018年5月宣布退出伊朗核协议,以及对伊朗实施制裁以来,伊朗一再威胁封锁霍尔木兹海峡,美国航空母舰部队已经挺进阿曼湾,随时准备战斗。5月12日,四艘商船在霍尔木兹海峡附近的阿联酋富查伊拉港遭到袭击。5月14日,沙特的两个油泵站遭到无人驾驶飞行器的袭击。6月13日,阿曼湾的两艘油轮遭到袭击并起火。6月20日,伊朗在南部霍尔木兹甘省击落一架大型美国海军无人侦察机。6月26日,叙利亚东部的海底输油管道遭到袭击,5条输油管道被炸毁……一系列事件提醒市场注意中东冲突升级和原油供应下降的风险。

面对制裁,伊朗可能会在霍尔木兹海峡采取一点行动来惹恼美国。但是特朗普将不得不重新考虑与伊朗比赛,即使他没有像往常一样比赛。伊朗此时也不想有冲突。毕竟,它还年轻,除了腿没有胳膊。它还希望在伊朗核协议的框架下,在未来几年里发大财,实现良好的经济发展。

这种情况很容易改变。伊朗通过大宗货物走私和其他方式在国外窃取原油,同时在中东耍花招以转移美国的注意力。至于伊朗,它将尽一切努力向美国施压,要求其降低制裁,并让美国坐到谈判桌前。一方面,美国受到财政支出限额的限制,另一方面,它希望减少海外国防支出,并将考虑在适当条件下降低对伊朗的制裁。

在这种情况下,在经济下行压力下,需求疲软和库存高企,而美国、伊拉克和美国-委内瑞拉之间的冲突在实质上难以升级,这可能导致wti油价在2019年难以超过70美元/桶。高价卖空仍然是主要的逻辑。

a股的逻辑在于,在流动性宽松的背景下,工业企业因减税和减费而实现的利润同比回升将逐步实现,这将带来a股的结构性复苏。

最大的不确定性是中美贸易战是否会扩大到金融战争,这是影响风险偏好的一个不确定因素。然而,随着中国改革的不断深化和对外开放的不断扩大,这一因素将被冲淡。我们还可以从海外机构和个人持有的人民币股票资产的上升趋势中看出。截至2019年6月,境外机构和个人持有的人民币股票资产占深交所流通市值的3.72%,不仅绝对增加,而且境外机构和个人持有的人民币股票资产占沪深交易所流通市值的比例也有所增加。

(本文是一系列题为“全球宏观和原油观察”的文章中的第二篇)

(作者李海涛是长江商学院金融学教授。林Xi是上海油气交易中心的高级经理。编辑:王艳春)

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